文｜陳汐劉建中

十年前，很多人把“東鵬特飲”當(dāng)作紅牛的山寨版，而且東鵬特飲的宣傳口號也模仿紅牛：“累了、困了、喝東鵬特飲”。

但東鵬飲料（605499.SH）憑借這款看似山寨的能量飲料異軍突起，連續(xù)四年（2021年-2024年）成為中國能量飲料銷量第一名。2024年，東鵬特飲已經(jīng)觸達(dá)2億消費者，在中國能量飲料行業(yè)中，銷售量占比達(dá)到47.9%。

2025年3月8日，東鵬發(fā)布了2024年年報，這份年報可謂“驚艷”：營業(yè)收入為158.4億元，同比增長40.7%；歸母凈利潤（下稱“凈利潤”，除非特別說明，本文的凈利潤指歸母凈利潤）為33.3億元，同比增長63.1%。

2025年4月16日，東鵬發(fā)布了2025年第一季度報告，成績再次“驚艷”：營業(yè)收入48.5億元，同比增長39.2%；凈利潤9.8億元，同比增長47.6%。

市場關(guān)心的問題是，這種接近甚至超越50%的凈利潤增速，東鵬能持續(xù)多久？持續(xù)到2025年還是2026年，抑或更久的時間？

那么，首先要知道東鵬未來的增長靠什么？

一、東鵬增長還靠東鵬特飲

許多投資者認(rèn)為東鵬的未來增長點有三：第一，大單品能量飲料“東鵬特飲”繼續(xù)增長；第二，電解質(zhì)飲料“東鵬補(bǔ)水啦”與其他類型產(chǎn)品成為新的利潤增長源泉；第三，港股IPO（首次公開募股）推動國際化戰(zhàn)略，東鵬增加海外營收和利潤。

但從目前看，未來兩年東鵬的盈利增長還要靠東鵬特飲。

首先，東鵬于2023年重點推出的第二增長曲線“補(bǔ)水啦”仍需市場驗證，其他咖啡、茶飲等產(chǎn)品仍處于發(fā)育初期。

從數(shù)據(jù)上看，2024年“補(bǔ)水啦”銷售收入同比增長280%，但這主要由于2023年基數(shù)較低。有讀者會說，“補(bǔ)水啦”2024年銷售收入接近15億元，已經(jīng)頗為可觀。但讀者需要注意三個情況。

第一，為了促銷，“補(bǔ)水啦”出廠價很低。2024年“補(bǔ)水啦”平均出廠價為2.26元/升，而東鵬特飲為4.31元/升。但兩個產(chǎn)品的零售定價比較接近。

第二，“補(bǔ)水啦”銷售情況不佳。東鵬擁有400萬個活躍網(wǎng)點，行業(yè)內(nèi)人士透露，“補(bǔ)水啦”鋪貨網(wǎng)點數(shù)量介于250萬個到300萬個。以250萬個網(wǎng)點計算，平均每個網(wǎng)點2024年帶來的營收僅為598元。“補(bǔ)水啦”每瓶555毫升，不難計算，折合每個網(wǎng)點一年銷售476瓶，也就是每天賣出1.3瓶。1.3瓶/天是個比較低的動銷數(shù)值。

2025年，在北京繁華地段的某超市里，“補(bǔ)水啦”在打折促銷。這說明，“補(bǔ)水啦”尚未受到消費者的普遍認(rèn)可。

圖1:“補(bǔ)水啦”在北京某超市打折促銷

攝/陳汐

第三，“補(bǔ)水啦”并不怎么賺錢。“補(bǔ)水啦”毛利率為29.7%，而東鵬“銷售費用+管理費用+研發(fā)費用”的營收占比為20%?？鄢陨先N費用之后，“補(bǔ)水啦”的利潤率為9.7%。還需注意，“補(bǔ)水啦”作為公司力推的第二增長曲線，其銷售費用和管理費用占比應(yīng)該高于公司整體水平。

即使按照9.7%的利潤率計算，而且即使2026年“補(bǔ)水啦”銷售達(dá)到30億元，扣除所得稅后帶來的凈利潤增量也僅約1.2億元。2024年東鵬凈利潤為33.3億元，“補(bǔ)水啦”在2026年帶來的凈利潤增長僅為3.6%，可以忽略不計。

咖啡、茶飲等其他產(chǎn)品的情況還不如“補(bǔ)水啦”，2024年其他產(chǎn)品營業(yè)收入約10億元，毛利率22.3%?？鄢?0%以上的“銷售費用+管理費用+研發(fā)費用”后，基本上沒有盈利。消費者認(rèn)可一款飲品往往需要時間，這些產(chǎn)品的盈利能力在兩年內(nèi)難有本質(zhì)改善。

第二，國際化前途未知。

2024年東鵬的海外收入在總營收中的占比不到1%。2024年12月13日東鵬通過了《關(guān)于與廣東東鵬飲料有限公司合資設(shè)立印尼公司的議案》，擬投資不超過2億美元合資設(shè)立印尼公司，致力于滿足印尼及周邊地區(qū)消費者的需求。

由于文化不同，飲品出海容易水土不服。在美國風(fēng)靡的魔爪飲料，引入中國已經(jīng)接近十年，銷售情況仍然非常不理想。

目前，東鵬印尼投資的具體細(xì)節(jié)尚未對外披露，海外收入在未來兩年內(nèi)貢獻(xiàn)盈利的可能性較小。

綜合以上信息，東鵬未來兩年的盈利增長還要看東鵬特飲的表現(xiàn)。

二、東鵬凈利潤為何高速增長？

2022年東鵬凈利潤增速為20.8%，但2023年和2024年突然加速，凈利潤增速分別為41.7%、63%。這是為何？

分析發(fā)現(xiàn)，除了東鵬特飲帶來的凈利潤增長，管理費用占比下降以及財務(wù)費用下降也是重要原因。而東鵬特飲的凈利潤增長有兩個原因：其一，東鵬特飲銷量增長；其二，原材料價格下降。東鵬特飲的出廠價基本穩(wěn)定，如果成本穩(wěn)定，凈利潤增速與銷量增速應(yīng)當(dāng)基本持平。

我們分別看看2023年和2024年的具體情況。

先看2023年。2023年東鵬特飲銷售量為238萬噸，同比上升28.2%，成本為56.5億元。但是，如果按照2022年的每噸成本計算，2023年的成本應(yīng)該為59.5億元。僅此一項，東鵬節(jié)省了3億元的成本。而且，成本的下降主要來自原材料價格的下降，據(jù)測算其中96%的下降源于直接原材料價格的下降。

東鵬特飲的直接原材料中，包裝占了很大比重，包裝中最大的兩項是PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯）和瓦楞紙。從圖2可以看出，這兩種原材料在2023年和2024年的價格整體呈下降趨勢。

圖2：PET和瓦楞紙的市場價格

原材料價格跟隨市場波動，如果原材料價格保持穩(wěn)定，2023年東鵬凈利潤會下降約2.4億元（公司2023年繳納所得稅約為利潤總額的20%，所以我們從3億元中也扣除了20%）。

2023年，東鵬財務(wù)費用下降了0.4億元，這導(dǎo)致凈利潤上升約0.3億元（扣除了所得稅）。以上兩項導(dǎo)致東鵬凈利潤上升了2.7億元。

如果從2023年凈利潤14.4億元中扣除2.7億元，那么東鵬的凈利潤為17.7億元，同比增速為22.9%。

需要注意，經(jīng)過以上調(diào)整，東鵬的凈利潤增速22.9%略低于東鵬特飲的銷量增速28.2%。

再看2024年的情況，2024年“補(bǔ)水啦”貢獻(xiàn)了約1.2億元的凈利潤。

2024年，東鵬特飲銷售量為308萬噸，同比上升29.4%，成本為68.8億元。如果按照2023年的噸成本計算，2024年的成本應(yīng)該為73億元。僅此一項，東鵬節(jié)省了4.2億元。和2023年的情況相似，成本下降中，96%來自原材料價格的下降。成本下降導(dǎo)致東鵬2024年凈利潤上升了約3.36億元（扣除了所得稅）。

2024年，東鵬財務(wù)費用為負(fù)值，這是因為其利息收入為2.6億元，大于利息費用。和2023年相比，由于利息收入大幅增長導(dǎo)致凈利潤上升約1.56億元。

以上兩項導(dǎo)致東鵬2024凈利潤上升了約4.92億元，如果從2024年凈利潤中扣除4.92億元，那么其凈利潤為28.4億元。再扣除“東鵬補(bǔ)水啦”帶來凈利潤約1.2億元，東鵬的凈利潤同比增速為33.3%。

2024年東鵬的管理費用占比也有所下降，如果按照2023年的比例，凈利潤會下降約0.75億元。這時，凈利潤增速為29.7%。

再次注意，扣除原材料價格下降、管理費用占比下降、利息收入上升、“補(bǔ)水啦”帶來的利潤之后，東鵬的凈利潤增速為29.7%。這與東鵬特飲的銷量增速29.4%相近。

文章第一部分討論過，“補(bǔ)水啦”到2026年對凈利潤增速的影響不超過3.6%，后面暫不考慮。那么，2025年和2026年東鵬凈利潤能否保持高增長，主要看四個方面：第一，原材料價格能否繼續(xù)下降；第二，管理費用占比能否繼續(xù)下降；第三，利息收入與投資收益能否繼續(xù)上升；第四，東鵬特飲銷量能否保持約30%的高增長。

我們假定東鵬能夠不斷提高管理水平，從而持續(xù)降低管理費用。那么，東鵬凈利潤想要保持約50%的增速，還存在三個不確定。

三、東鵬凈利潤保持高增速的三個不確定

東鵬保持凈利潤高速增長存在三個不確定：第一，原材料價格能否持續(xù)下降；第二，利息收入與投資收益能否持續(xù)上升；第三，東鵬特飲的銷量能否保持約30%的高增長。

先看第一個不確定：原材料價格。

原材料屬于大宗商品，價格由市場決定。的確，部分原材料的價格在2025年初繼續(xù)走低，比如PET。由于國際原油價格下跌，以及下游需求疲軟，PET價格持續(xù)走弱。但已經(jīng)有部分大廠考慮關(guān)停產(chǎn)能，關(guān)停產(chǎn)能有利于PET價格回升。所以未來原材料價格的趨勢并不確定。

再看第二個不確定：利息收入與投資收益。

雖然東鵬可用于收息和投資的資產(chǎn)在上升，但由于存款基準(zhǔn)利率不斷下行，未來的利息收入和投資收益能否保持增長也不確定。

最后看第三個不確定：東鵬特飲銷量增速。

東鵬特飲銷量保持30%或以上的增速，是最為核心的因素。

我們從兩個角度分析這個目標(biāo)的難度，先看第一個角度。

東鵬特飲過去的增長很大程度上依賴終端網(wǎng)點的拓展。2021年活躍終端網(wǎng)點209萬家，同比增長29.7%；2022年活躍終端網(wǎng)點300萬家，同比增長43.5%；2023年活躍終端網(wǎng)點340萬家，同比增長13.4%；2024年活躍終端網(wǎng)點約400萬家，同比增長17.6%。

從公司前五大客戶的銷售額增速可以佐證我們的觀點，即東鵬特飲銷量的增長更多依賴新網(wǎng)點，而不是成熟網(wǎng)點。

東鵬2021年-2023年前五大客戶保持不變。2021年前五大客戶銷售額3.52億元，2022年銷售額3.59億元，2023年3.78億元。前五大客戶2022年銷售額同比增速為2%，2023年銷售額同比增速為5.3%（2024年公司統(tǒng)計口徑有變，所以我們只看2021年-2023年的情況）。

所以，東鵬未來銷量的增長非常依靠拓展更多的活躍終端網(wǎng)點。但問題在于，可以被開發(fā)的優(yōu)質(zhì)終端已經(jīng)所剩無幾。以網(wǎng)點眾多著稱的農(nóng)夫山泉，其終端網(wǎng)點也不到400萬個。目前，在偏遠(yuǎn)的伊犁地區(qū)縣城的超市里都可以看到東鵬特飲的身影，未來還有多少優(yōu)質(zhì)終端網(wǎng)點可供開發(fā)？

有讀者會問，2023年東鵬網(wǎng)點僅增長13.4%，為何銷量增長了28.2%？這是因為，2022年網(wǎng)點增多了43.5%，而這部分網(wǎng)點發(fā)揮作用有滯后性。所以，2023年的高增長受益于2022年網(wǎng)點的增多，2024年的高增長也受益于此。但2023年和2024年網(wǎng)點增速下降，所以2025的銷售增速具有不確定性。

再看第二個角度，從這個角度也可以看出東鵬特飲保持30%增速的難度。

2021年到2024年，中國能量飲料銷量的復(fù)合增速為10.57%（數(shù)據(jù)由東鵬飲料各年年報數(shù)據(jù)計算得出）。假定2025年到2026年，中國能量飲料銷量復(fù)合增速與2021年到2024年持平，即也為10.57%，我們看看2026年東鵬特飲在中國所有能量飲料中的銷售量占比是多少。

2024年東鵬的銷售份額為47.9%，如果東鵬未來兩年的銷量保持30%的增速，而能量飲料整體保持10.57%的增速，那么在2026年，東鵬特飲的銷量將占中國所有能量飲料銷量的66.2%。也就是說，其他所有能量飲料只占33.8%，這包括華彬紅牛、中沃能量體質(zhì)、達(dá)利樂虎、天絲紅牛、魔爪、戰(zhàn)馬、黑卡8小時等。

當(dāng)然，為了保持利潤高增長，東鵬可以提高出廠價格，但提價會不會給競爭對手帶來擴(kuò)張市場份額的機(jī)會？

最后還要補(bǔ)充一點，越來越多的人開始意識到高糖飲食不利于健康。而能量飲料的含糖量往往非常高，一瓶500毫升的東鵬特飲含糖量為66.5克。而中國營養(yǎng)學(xué)會建議，成年人每日添加糖攝入量不應(yīng)超過50克。所以含糖量過高的能量飲料行業(yè)未來能否保持10.57%的增速也難以確定。

東鵬是中國能量飲料行業(yè)的龍頭，品牌塑造成功，成本控制出眾，渠道優(yōu)勢明顯，未來會保持一定的增長態(tài)勢，但我們也應(yīng)當(dāng)看到東鵬在未來發(fā)展中存在諸多不確定。

（本文系作者獨立研究供討論參考，不作為投資建議）

作者為《財經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員；編輯：劉建中